外资TMT观点: 美股科技震荡, 韩国中国看到中小盘上涨 (周一, 260810)

（来源：纳指弹幕组）概念股

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盘面点评

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]article_adlist-->存储供需缺口延续至2028年，HBM价格仍有上修空间：摩根大通将2026—2028年全球存储TAM上调4%—8%，预计2027年HBM价格同比上涨42%；晶圆厂建设需2—2.5年，2028年仍可能短缺约30万片/月产能。（来源：摩根大通，26年8月9日）苹果测试长鑫存储DRAM，潜在使用范围扩至iPhone与MacBook：苹果正测试长鑫存储芯片，并就中国市场销售设备采用CXMT产品展开早期讨论；AI需求造成的全球存储紧张推动供应链多元化，惠普与宏碁也已在美国以外部分设备使用CXMT。（来源：Reuters、WSJ，26年8月9日）Sony与TSMC拟投资约63亿美元生产下一代图像传感器芯片：双方计划投资约1万亿日元在日本设立合资项目，Sony与TSMC拟分别持股约60%和40%，最快2029年在熊本商业化生产，并延伸至汽车、机器人等Physical AI应用。（来源：Reuters、Nikkei，26年8月10日）SK海力士批准约383亿美元韩国晶圆厂投资：公司将在2031年前投入54.3万亿韩元，其中35.2万亿用于Yongin Y2 DRAM厂、19.1万亿用于Cheongju M17 NAND厂，先进DRAM、HBM与NAND产能建设进入新阶段。（来源：Reuters，26年8月7日）Meta发布面向Agent任务的Muse Glimmer开放权重模型：Muse Glimmer规模小于主流前沿模型，可在单张显卡的Mac或PC运行，重点服务Agentic任务；本地部署与开放权重路线扩大，将推动低成本推理、端侧算力与开发工具需求。（来源：Reuters，26年8月10日）中国互联网资本开支有望在下半年接近翻倍：高盛预计国产芯片供给与Agentic AI推升Token需求，龙头季度资本开支由一季度200亿—300亿元升至三、四季度400亿—500亿元，阿里云增速加快至45%。（来源：高盛，26年8月10日）中国光模块尚未被FCC现行规则列为受限产品：花旗认为中国厂商供应美国CSP约60%—70%的高速模块，替代产能不足；现行FCC 26-50未限制光收发器，短期演变为实质禁令的概率较低。（来源：花旗，26年8月9日）软件交易从统一AI折价转向基础设施与应用分化：高盛交易台称数据基础设施、可观测性、Agent运行时与开发工具获得新增用量预期，纯应用软件仍需证明AI不会替代席位收入；企业采用开放权重模型也在加快。（来源：高盛，26年8月10日）规格优化不改供应危机性质：SOCAMM单CPU容量由1.5TB降至768GB，Rubin Ultra从16层HBM4E调整为8层或12层，但AI CPU单位TAM预计以155%复合增速扩张，更多芯片数量可抵消单机容量下降。晶圆扩产仍赶不上需求：DRAM月产能预计由2025年底190万片增至2028年底285万片，但建厂至爬坡需2—2.5年，HBM晶圆消耗惩罚为普通DRAM的3—4倍，2028年供需平衡仍需额外约30万片/月。长期协议锁量并平滑价格：二季度LTA预付款约占合同价值20%—25%，覆盖50%—70%产量，AI与服务器产品较其他存储溢价30%—40%；报告预计DRAM ASP在2026年上涨235%后，2027和2028年仍增29%和7%。

摩根大通（JPM）：NAND,ASP,周期（来源：JPM，260809）强定价推动盈利预测继续上修：摩根大通将2026和2027财年营业利润预测分别上调至8.00万亿和11.24万亿日元，较此前提高约8%和6%，企业级SSD二季度提价强度是主要增量。LTA验证决定估值重估速度：Kioxia计划2027年首次推出多年度协议，2028年目标覆盖50%产量；市场将重点核对取消条款、价格平滑机制和协议能否在实际业绩中稳定盈利。产品组合向高性能NAND延伸：公司以CM、GP和LC三类产品扩大NAND份额，其中基于SLC的Super High IOPS GP系列可能成为中期供需收紧的新变量。新厂投资先锁定长期厂房空间：Yongin Y2计划2027年7月动工，主要支持2031年后的DRAM扩张；M17预计2028年底完成首个洁净室，投资期延续至2031年4月，短期不会立即形成大量供给。HBM折价传闻被认为失真：报告认为投资者预期2027年HBM ASP同比翻倍过于激进，但较竞争对手折价50%的说法同样不准确；年度重定价和与Nvidia的多年合作为价格提供缓冲。股东回报成为近期核心催化：管理层计划在三季度末前公布新方案，摩根大通预计未来三年累计自由现金流超过800万亿韩元，资本回报承诺将影响市场对扩产强度与盈利耐久性的定价。阿里云成为业绩季主要亮点：高盛预计阿里云同比增速升至45%，但中国AI云利润率约10%—15%，仍明显低于AWS最近季度39%，资本开支回收速度和外部云收入占比是关键验证项。平台利润修复来自单均经济改善：美团外卖每单利润预计在2026年三、四季度及2027年升至0.4、0.7和0.8元，京东与美团二季度调整后经营利润预计同比增长587%和56%。资本开支与经营现金流形成新约束：ByteDance 2026年资本开支据报可能达4000亿—5000亿元，龙头AI投入增速快于经营现金流；市场将关注外部融资、业务拆分和内部模型投入的回报周期。价格与风格回撤速度开始放缓：AI硬件相对软件上半年一度拉开超过100%的收益差，近期动量与小盘因子已回落到长期均值甚至极端低位，继续快速下跌的价格动能有所减弱。宽度、杠杆和资本开支仍需消化：10项信号中市场集中度、杠杆与资本开支/盈利处于较高风险区，意味着拥挤度虽已下降，但基本面兑现与资金结构尚不足以确认调整结束。分散化从软科技延伸至现金回报：高盛建议逐步增加H股互联网与软件、国内政策受益股、盈利上修的超跌非科技资产，以及IPO与现金回报主题，目标是提高组合低相关性而非简单退出AI。

6花旗（Citi）｜FCC潜在监管与中国光模块供应链（26年8月9日）

花旗梳理FCC 26-50后认为，现行规则尚未禁止中国光模块出口美国，光收发器只在硬件与软件物料清单披露讨论中被举例，并未列入受限产品。若采用生产商名单方式，中国供应商占美国CSP高速模块60%—70%的现实与替代产能不足会使执行难度很高；按生产地限制虽在制度上更可行，但泰国、越南和马来西亚同样会被视为外国生产，且美国本地产线短期难以满足AI建设需求，因此近期形成实质禁令的概率不高。公司层面，东山精密与新易盛直接出口敞口较高，天孚通信因被动器件与间接供货相对更具缓冲。

现行规则未覆盖光收发器：FCC 26-50把限制分为指定生产商和生产地两类，当前生产地类别覆盖无人机、路由器、逆变器和先进机器人，光收发器尚未被正式纳入。全外国生产限制将扩大冲击面：美国本土产品标准要求美国来源含量至少65%，2029年升至75%；若按生产地执行，东南亚工厂也无法豁免，短期将移除美国AI建设所需的大部分模块供给。供应链暴露因产品形态而分化：东山精密和新易盛直接向美国出口光模块，生产商或全外国生产限制下敞口较高；天孚通信以被动器件为主，直接授权风险相对较低。

7大摩（MS）｜Wiwynn二季度利润率与服务器项目（26年8月9日）

大摩认为Wiwynn二季度经营利润率7.3%符合预期，毛利率9.3%环比提高200个基点，主要因本季未交付GB机架，且部分客户自4月起将内存和CPU排除在收入与成本之外。收入2781.53亿新台币，同比增63%；经营利润202.18亿，同比增69%；净利润149.69亿，同比增53%，符合预期。研发费用因新项目环比增长99%拖累利润，但公司是微软、Meta、亚马逊通用服务器供应商，并可能拓展Google，同时为Meta与Oracle供应AMD Helios机架，客户与AI服务器项目决定增长。

业务模式变化抬升表观毛利率：部分客户转向代工寄售模式，内存和CPU不再计入收入与成本，加上本季没有GB机架出货，使毛利率环比提高200个基点，但不能完全等同于底层盈利能力同步跃升。研发投入为后续项目提前准备：二季度运营费用高于预期，主要因为新项目相关研发费用环比增长99%；经营利润仍同比增长69%，显示规模增长可部分吸收前置投入。客户扩张决定中期服务器弹性：公司已服务微软、Meta和亚马逊，潜在新增Google，并是Meta与Oracle的AMD Helios机架供应商；新客户导入、数据中心建设和AI服务器渗透是主要变量。

8高盛（GS）｜交易台资金流、中国互联网与北亚轮动（26年8月10日）

高盛交易台记录，上周美国股票小幅净卖出，宏观产品空头卖出超过多头买入，单股总成交增幅为7周最大；金融连续第4周获净买入，能源8周来首次遭净卖出。亚洲交易量环比增22%，卖出偏度收窄至-20个基点，日本是唯一显著净买入市场，台湾、香港和韩国偏卖；科技净卖出主要来自台湾中下游及日韩大型存储，但对北亚ETF的供给更重，长线资金买入日本科技与金融。研究观点聚焦中国互联网云增长与资本开支、AI硬件回撤后的分散化、NYPCB高端ABF扩产和Fujikura业绩上修，同时认为盈利上修与本地催化令北亚更占优。

亚洲资金流由日本净买入支撑：韩国单周外资净流出约50亿美元，印度净流入12亿美元，台湾约净流入3亿美元；交易台显示日本获得实质净买入，而台湾、香港和韩国仍偏卖。科技内部从台湾转向日韩选择性配置：对台湾中下游和日韩大型存储的卖盘仍在，但对北亚ETF的供给更大；对冲基金卖出科技的同时买入韩国存储，长线资金则增配日本科技与金融。研究催化集中云、载板与光通信：中国互联网业绩季关注云增长和AI资本开支，NYPCB新设高端CoPoS载板厂，Fujikura业绩和指引上修，构成北亚硬件与数字平台的主要催化。

9高盛（GS）｜TMT销售点评：存储周期、软件分化与AI融资（26年8月10日）

高盛TMT销售点评认为，存储争论在于：多头依据2027年前HBM和DRAM售罄、LTA底价及短缺延续至2028年，空头关注价格涨幅在2027年二、三季度见顶、客户因成本压力下调单机规格。软件从AI受损交易转为分化，数据基础设施、可观测性、Agent运行时和开发工具获得新增用量预期，应用软件仍需证明AI不会替代席位收入。企业以开源模型降本，Pinterest称特定场景单次成本低于闭源模型的8%；AI增发占年内增发约40%，2027年云厂资本开支达1.1万亿美元并高于经营现金流1500亿美元。

存储争论转向价格二阶变化：绝对价格预计仍涨至2027年中，但稀缺性驱动的估值扩张已减弱；LTA底价能否稳定70%中高段毛利率，以及HBM组合能否抵消传统DRAM与NAND放缓，是下一阶段核心。软件估值取决于AI新增用量证据：数据平面、可观测性、Agent运行时和开发工具近期反弹，应用软件仍承受结构性折价；后续财报需证明AI带来使用量或货币化，而非替代原有席位与工作流。开放权重模型加快企业推理降本：Pinterest表示特定场景下开放模型单次成本低于闭源模型的8%，Duolingo也在质量相近时优先切换开放权重；定制化、数据控制与推理成本推动混合模型栈扩大。AI资本开支将扩大外部融资：2027年云厂资本开支或达1.1万亿美元并超过经营现金流1500亿美元，高盛信用策略预计约35%可由债务融资，对应全球发行约4000亿美元，股权融资仍将补充资产负债表。

10花旗（Citi）｜Asia EOD：日本、韩国与中国收盘（26年8月10日）

花旗Asia EOD显示，日本、韩国和中国在弱美国就业数据后的风险偏好回升中普遍上涨，但科技内部明显分化；中国部分包括内地与香港。日本日经225涨2.08%，Recruit因上调盈利指引涨停。韩国KOSPI涨0.7%、KOSDAQ涨7.0%，成交额较20日均值低43%，外资净卖出约10亿美元，但本地机构和ETF推动中小盘扩散。中国内地上证涨0.67%、创业板跌0.73%；香港恒指和恒生科技分别涨1.05%和1.26%，黄金、医药与地产较强，AI芯片和光模块承压。

日本盈利上修与加息预期并行：Recruit涨22.79%，将全年经营利润指引上调至9450亿日元，Indeed需求同比增50%；市场同时提高对日本央行提前加息的关注。韩国中小盘由本地资金推动：KOSDAQ自7月30日低点反弹33%；SK海力士批准Y2与M17合计约380亿美元投资，设备材料股大涨，而三星电子与海力士股价小跌。内地地产医药强于AI芯片：上证、深证涨0.67%和0.57%，创业板跌0.73%；寒武纪因收入不及预期跌6.33%，地产受北京放松购房限制提振，药明康德获法院裁定支持。香港风险偏好修复但光模块承压：南向净流入2.6亿美元；阿里巴巴因Qwen或接入中国Mac的Apple Intelligence涨2.34%，中际旭创受AAOI扩产消息拖累跌6.94%。

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